海通股票(stock卡塔尔(英语:State of Qatar)姜超:利率市场化改善进入深水区 利率并轨的苦衷何在?

存款利率有上行压力。国际经验表明,利率市场化后存款利率总体将向货币市场利率靠拢,一般情况下,银行综合存款利率大约低于货币市场利率100-200BP。我国货币市场利率已经实现市场化,大部分时间里货币市场利率都高于存款利率。

在换“锚”问题上,交通银行首席经济学家连平对界面新闻表示,首先应归并基准利率档次。目前央行公布的贷款基准利率分为1年期以内(含1年),1年到5年(含5年),5年以上三个档次。自2015年10月24日放开存款基准利率上限后,存贷款基准利率再未调整,上述三档贷款基准利率始终维持在4.35%、4.75%、4.9%。

1.2 利率并轨的两大目标

预计贷款定价将推广扩大以LPR为定价基准,但在实际运行中有可能形成多种参考基准的局面。

换“锚”时机已到?

相对而言,日本模式(银行综合成本加点)有助于银行锁定净息差,对银行体系的冲击相对较小;且无需政策利率指标,可以为货币政策操作模式和利率调节机制的改进预留充足的时间。但日本模式的弊端在于利率传导是间接的,即货币利率的变动带来银行负债端成本的变动,再影响信贷利率的变化。我国银行负债端目前仅实现了部分市场化,其中同业存单、货币市场融资的成本是市场化浮动的,但存款利率未完全放开,且银行表内还受到同业负债占比等指标的约束,利率传导的效果一般。因此,如果选择日本模式,则之后就需要着手推进存款短的利率市场化,打通“货币利率——银行负债成本”和“负债成本——资产利率”两条利率传导的路径。

预计利率并轨将逐步渐进推进,“先贷款、后存款”仍是基本策略。

连平指出,从利率并轨角度来看,既然存贷款基准利率的趋势是逐渐取消,就不宜再强化其作用,因此降息需谨慎。且考虑到局部地区房地产价格还有上涨压力,人民币汇率出现了阶段性贬值过程,货币政策已不宜进一步大幅向宽松调整。

因此LPR作为贷款基准利率,更多起到利率市场化中的过渡作用,最终的目的是要实现存贷款利率与货币市场利率的完全接轨,疏通货币政策的传导机制。目前来看,利率市场化后续仍要完成的工作有以下三点:

二是理财产品与存款并非完全替代。尽管理财收益率远高于存款,但随着理财产品刚性兑付逐步打破,保本理财逐步退出历史舞台,理财与存款的差异已经逐步显现,因而存款市场利率向理财收益率趋同的压力并不十分显着。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对界面新闻表示,整体而言,上半年中国经济基本面相对仍比较平稳。短期压力有所上升,并不是因为政策力度不够,而是政策传导机制还不够畅通。因此,重点还是要打通货币政策传导机制,把流动性传导到实体经济中去;而不是为了应对经济有下行压力,急于提升刺激力度。

第二阻滞点:存款利率传导至贷款利率。贷款合理定价的关键在于银行要建立良好的内部资金转移定价(FTP),目前一些银行定价机制分割,贷款FTP定价主要基于贷款基准利率,金融市场业务FTP定价基于货币和债券市场利率。此外,窗口指导利率存在(小微企业贷款利率、住房抵押贷款利率);风险定价能力不足;员工业绩考核机制不合理;信贷投放监管指标等都影响到银行内部的利率传导。

综合考虑国际经验和我国实际情况,猜测可能会采取让LPR直接锚定政策利率或市场利率的方式,即直接规定LPR以直接在政策操作利率或市场利率基础上加点的方式形成。这种方式的好处是政策利率的变动能够快速完全地传导至贷款利率,但也面临很多问题。

例如,去年四季度以来,央行采取多个措施来增加市场流动性,引导金融机构对民营和小微企业融资,降低融资成本。这些措施包括下调金融机构存款准备金率、定向中期借贷便利(TMLF)、为商业银行发行永续债补充资本提供流动性支持等等。

利率并轨的难点何在?

如前所述,就目前的国内金融环境条件而言,直接快速实现利率并轨并不现实,各种可选路径的条件都还不成熟。利率并轨还需要在基准利率体系构建、国债市场进一步完善、价格型调控机制的健全、利率走廊机制完善等诸多方面加以配合。因此,预计未来利率并轨仍将采取逐步渐进的推进策略,鉴于存款利率彻底放开上浮的影响更大、对市场的影响更为剧烈,预计贷款定价“换锚”会先行,存款“换锚”会较为缓慢。预计可能率先出台的举措有:进一步简化和归并现有存贷款基准利率的期限结构,通过行业自律机制进一步扩大存款利率上浮,尝试引导LPR与政策或市场利率挂钩,等等。

在中小企业融资难、融资贵问题迟迟未得到有效解决的背景下,深化利率市场化改革、推动利率两轨并一轨,常常与降低中小企业贷款实际利率被一同提起。

2019年1月31日央行答记者问,货政司司长孙国峰指出:当前在利率传导的过程中,央行货币政策操作对贷款利率的传导有所阻滞,利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。因此,为了解决这一问题,需要将基准利率与市场利率并存的“两轨”合并为“一轨”利率并轨的关键在于发挥央行政策利率的传导机制,不论是市场利率还是存贷款利率,都要与政策利率建立更紧密的联系,未来央行政策利率要发挥更多的作用。…可以进一步发挥LPR的市场参考作用。当然,这一利率指标可以进一步优化,将LPR与政策利率进一步紧密联系起来,可以为市场提供更好的参考指标。

利率并轨过程中及完成后,存贷款利率锚定新的基准,价格型工具的调控影响将更加直接、更为显着,利率走廊机制也将发挥出利率引导作用。在利率并轨过程中,预计会保持货币政策整体基调的稳健,流动性维持松紧适度,以防止并轨过程中可能出现较大流动性冲击。国际比较来看,目前我国金融机构存准率水平偏高,随着利率并轨的推进和数量型调控逐渐退出,预计存准率有逐渐下调的可能,但会综合考虑国内外经济金融形势,并可能会采取进一步优化完善“三优两档”存准率框架的方式来推进整体存准率的下降。

然而,实际贷款利率则是另外一番景象。中国人民银行发布的《2019年一季度货币政策执行报告》显示,截至今年3月,贷款加权平均利率为5.69%,比去年12月略升0.05个百分点,其中,一般贷款加权平均利率为6.04%,比去年12月上升0.13个百分点,同比上升0.03个百分点。

首先,利率并轨是利率市场化改革关键的一步,从2019年开始利率市场化改革将进入深化阶段,利率并轨改革将加速。我国的利率双轨制主要是指货币市场利率与信贷利率两轨并行,利率并轨主要是解决货币利率与存贷款利率之间联动不畅的问题,也就是疏通货币政策传导机制,而这在利率市场化的进程中将发挥关键的作用。

但存款利率快速、大幅上升的可能性不大。一是因为尽管中国经济目前企稳迹象明显,但经济增速明显回升的可能性不大,未来外部环境不确定性依然很大,保持经济增长处在合理区间需要稳健的货币政策支持。而且,如前所述,出于为利率并轨创造良好环境、缓解银行负债成本上升压力、防止银行盈利受到剧烈冲击的考虑,预计央行将保持流动性合理充裕、甚至适度加大流动性投放力度,这有利于缓解存款市场竞争压力。

他建议,可先取消部分贷款基准利率,仅保留一年期贷款基准利率作为参考,其他期限利率由商业银行自主决定,培养银行贷款定价能力。然后,再取消贷款基准利率,让LPR发挥作用。

进一步的,参考海外经验可以发现,利率市场化过程中美国和日本实际利率的走势都是先升后降。主要是在存款端利率市场化的推进过程中,会带来银行负债成本上升,从而推动资金利率的短期上行。但利率市场化完成后银行负债端成本下降,实际利率会逐渐向经济增速收敛,因此呈现先升后降的走势。而名义利率方面,美国利率市场化过程中是先升后降,日本则是先平后降,走势并不相同,这与两国当时所处的经济环境、通胀走势和货币政策有密切关系。

从国际经验看,分析利率并轨的影响不能仅仅考虑存贷款定价“换锚”、利率浮动限制彻底放开本身的影响,还应结合宏观经济运行变化、货币政策调控甚至监管政策变化来加以综合研判。总体来看,在逐步渐进推进的策略和“先贷款、后存款”的推进方式下,再考虑到货币政策保持松紧适度加以配合,预计利率并轨并不会造成市场混乱、风险大幅上升,对商业银行的影响总体可控。

他指出,参考利率的选择要在弹性和稳定性上取得平衡,在一众市场利率中,一年期同业存单(NCD)利率和DR007似乎比较合适,前者可以避免银行资产负债两端基差错配风险,后者还需要考虑期限利差等问题。二者和贷款利率的利差区间,可以为LPR的报价区间提供参考。

贷款端利率并轨的核心是完善LPR的报价机制。我国的LPR自13年推出以来,其利率走势始终与贷款基准利率一致,且16年之后就基本不再变化,有效性相对较差。利率并轨的前提是对LPR的报价机制进行完善,使其能够跟随货币市场的利率联动,再将其作为贷款的基准利率,实现贷款利率与货币市场利率的并轨。

日前,利率并轨被正式提上日程,未来将逐步加以推进。国际经验表明,作为利率市场化的“最后一公里”,利率并轨路径的选择颇为不易,面临的挑战也更大,其对商业银行的影响也更为直接和显着。

5月18日,人民银行行长易纲在中债指数专家指导委员会第十五次会议上指出,在推动利率市场化改革的过程中,央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用。贷款利率实际上已经放开,但仍可进一步探索改革思路,如研究不再公布贷款基准利率等,同时要继续深入研究贷款利率走势,以及存量贷款合同切换的问题。

理想的利率传导链条:央行制定政策利率,银行间市场利率跟随变动。银行在负债端权衡同业负债和存款利率进行负债管理,政策利率传导到银行负债利率,而银行再基于FTP定价原则决定贷款利率。由此,央行可以通过调整政策利率,进而影响货币市场利率,存款利率,最后传导到贷款利率。

价格型调控愈显重要,货币政策保持稳健偏松。

但是由于央行继续公布存贷款基准利率,使得存贷款基准利率和市场化无风险利率并存,形成“利率两轨”的局面,影响了货币政策的有效传导。

参考海外经验,LPR报价机制一般有两种,可概括为美国模式和日本模式。1)所谓美国模式就是政策利率加点的报价方式,目前美国LPR的报价基本固定为“联邦基金目标利率+300BP”的形式,因此LPR与政策利率完全挂钩。2)日本模式则是银行综合成本加点的报价方式,目前日本短期LPR的报价是各大商业银行根据本行综合资金成本(流动性存款、定期存款、可转让存款、同业拆借存款四类资金成本的加权平均)和管理费用(1%),来自主报价LPR。由于日本银行负债端已经进行了利率市场化改革,因此货币利率通过影响银行负债成本,进而影响资产端的贷款利率,完成货币利率和信贷利率的并轨。

贷款利率可能小幅下降。

如何换“锚”?

对于我国来说,选择美国模式还是日本模式都各有其利弊。其中美国模式的优势是可以通过调节政策利率指标使货币利率和信贷利率同步变动,直接达到利率并轨的效果。但这不可避免的会压缩银行的净息差,对银行体系的冲击较大。并且由于我国货币政策操作以数量型为主,目前仍缺乏有效的政策利率指标,因此选择美国模式的前提是要先转变货币政策操作思路(转向价格型调控),完善利率走廊和利率调节机制,培育出有效的政策利率指标。

随着同业负债占比提高以及理财、结构化存款的快速发展,银行负债端很大比例实际上已经参考货币市场利率了。因此,存款利率的新定价基准直接参考DR、SHIBOR等货币市场利率的可能性较大。但与LPR类似,也同样面临期限不完整、波动性大的难题。也存在存款利率和LPR挂钩同一基准利率的可能性,并在基准基础上加减不同点差。这种方式的好处是,央行调控政策操作利率可以同时快速传导到存款和贷款市场,避免银行出现存贷款定价变化不同步。这种方式的主要问题还是政策工具利率的有效性问题,目前还不完全具备条件。

1996年,我国以放开同业拆借市场利率为突破口,正式启动了利率市场化改革。2004年,放宽人民币贷款利率浮动区间,允许人民币存款利率下浮;2012年,存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍,贷款利率浮动区间下限调整为基准利率的0.7倍;2013年,全面放开金融机构贷款利率管制;2015年,放开存款利率浮动上限。至此,我国利率市场化基本完成。

而我们认为,我国利率市场化的推进过程中,可能会伴随债市利率的长期下行,原因有以下两点:首先从宏观基本面来看,我国或将进入低利率时代。我国目前经济结构正处于从投资驱动向消费驱动的转型阶段,加上去杠杆的影响,货币增速中枢降低,导致通胀预期下降、融资需求回落,这意味着未来我国或将长期进入低利率时代。

利率并轨对商业银行四方面影响

存贷款利率并轨孰先孰后?

降低实际利率可以通过降低无风险利率、风险溢价来达到。目前货币政策已经足够宽松,无风险利率也降至新低,未来降低企业融资利率的重担将落到降低风险溢价上,而利率市场化改革和金融供给侧改革是重中之重,利率并轨是利率市场化改革进入深水区的主要标志。

让LPR直接挂钩政策操作利率的主要问题是,目前货币政策调控仍是数量型和价格型兼顾,SLF等工具的主要作用是流动性总量调节,其利率对市场利率的引导作用并不强。理论上来看,SLF等利率应发挥利率走廊上限的作用,但实际情况确是市场利率时有突破SLF等工具利率的情况发生。让LPR挂钩DR等货币市场利率则存在两方面问题:一方面,DR、SHIBOR等利率的期限不完整,主要集中在隔夜、7天、3个月等短端品种,而贷款利率主要是中长期限;另一方面,DR等货币市场利率波动频繁,特别是在月末、季末等时点的波动性较大,而贷款定价基准要具有较好的稳定性。

何谓“两轨”?

2)疏通货币利率到信贷利率的传导渠道。

因此,让LPR参考政策或市场利率必然导致贷款利率有下降压力,但显然一次性降低70个基点过于激烈,可能性很小。参照之前每次降息时基准利率的调整幅度,猜测可能会通过利率并轨的方式,让现行的1年期贷款基准利率一次性降低约25-50个基点。目前1年期SHIBOR和MLF分别为3.1%左右和3.3%,可以参照美联储的做法,让LPR直接在SHIBOR或MLF基础上加一定点数即可达到上述目的。当原贷款准利率不再使用、所有存量贷款的定价基准全部替换为该新的定价基准后,存量的贷款利率也将发生相应的下调,如一笔原贷款利率为1年期贷款基准利率上浮1.5倍,则替换为新的定价基准后,该比贷款的利率会下降37.5-75个基点。

分析师指出,从易纲上述言论以及近期管理层对利率市场化的表述来看,贷款基础利率(Loan
Prime Rate)未来很可能取代贷款基准利率,成为贷款利率的新“锚”。

利率并轨的目的主要有两点:首先,利率并轨是利率市场化改革关键的一步。我国的利率双轨制主要是货币市场利率与信贷利率两轨并行,而利率并轨的目的就是加强二者的联动,疏通货币政策传导机制,是利率市场化的进程中的关键一环。其次,利率并轨可以让信贷利率下行向货币利率收敛,达到降低实体经济融资成本的作用。此外,由于贷款端利率市场化对银行体系的冲击相对存款端也更为温和,因此利率并轨要先从贷款端利率入手。

存款定价可能参考货币市场利率,但也存在不确定性。

分析师建议,增加LPR期限品种,拓宽LPR适用面,按照先短期后长期、先企业贷款后居民贷款的步骤调整存量贷款合同。

理想的利率传导链条:央行制定政策利率,银行间市场利率跟随变动,形成完整的利率图谱,银行在负债端权衡同业负债和居民存款利率进行负债管理,政策利率从而传导到银行负债利率,而银行根据FTP定价原则,再结合其他费用和成本,决定贷款利率。在这一传导链条之下,央行可以通过调整政策利率,进而影响货币市场利率,存款利率,最后传导到贷款利率。

三是近年来银行存款市场竞争已经在不断加剧,加之金融市场开放创新深入推进,银行负债来源已经较为多元化,我国银行已经在一定程度上适应了存款市场的竞争环境,存款定价“换锚”并彻底放开上浮限制后,预计多数银行并不会盲目提高存款利率。

鲁政委则认为,从成本分析的角度来看,贷款定价无法绕开存款。存款利率市场化和贷款利率市场化没有先后。存贷款可以参考同一市场利率,通过加减点进行报价。若在保留存款基准利率的基础上,优先进行贷款利率并轨,可能会带来基差错配风险,进而影响到银行的长期经营和风险管理。

1.1 利率并轨纲领性文件梳理

可以预见,让存款定价与货币市场利率挂钩并彻底放开利率上浮限制,将导致存款市场利率与货币市场利率之间的差额收窄。目前,1年期SHIBOR3.1%左右,1年期低风险理财产品收益率则一般在4.3%左右,而目前商业银行一年期定期存款基准利率为1.5%,考虑到各家银行有不同程度上浮后也仅为1.9%左右。因此,利率并轨后存款利率存在上行压力。同业负债等非存款负债存在比例限制,而且在流动性匹配率等监管指标上折算率极低,由于监管、银行业绩考核等都赋予存款非常重要的地位,银行对存款的刚性需求将使存款竞争不断加剧,在存款利率隐性上限逐步放开的情况下,这都会带来存款利率的上升压力。

“现在普遍认为利率市场化改革是为了解决中小企业融资难融资贵,我认为,如果有了这样预设的目标,改革难度将很大。”鲁政委说。

2019年5月17日,一季度货币政策执行报告开辟专栏《稳妥推进利率“两轨合一轨”》。所谓“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。一方面,存贷款基准利率仍是我国存贷款市场利率定价的锚。其中,贷款基准利率一直作为金融机构内部测算贷款利率时的参考基准和对外报价、签订合同时的计价标尺。另一方面,我国市场化无风险利率发展良好。目前市场上的质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率,对金融机构利率定价的参考作用日益增强。稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”,重点是要进一步培育市场化贷款定价机制。从国际经验看,美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款基础利率(LPR)的报价机制,作为金融机构贷款利率定价的参考,在推动贷款利率市场化改革过程中发挥了重要作用。

国际经验表明,若LPR参考政策利率,则LPR调整可能滞后于市场利率变化,如果贷款端以LPR定价、存款端依据DR007定价,LPR调整可能滞后于市场利率,从而可能引发基准风险。此外,如果利率并轨推进较慢,贷款基准利率几乎不调整,使得原本盯住贷款基准利率的浮息贷款事实上变为了固息贷款,贷款利率固息化给商业银行带来的基准风险也较大。

降息还需要吗?

3)逐步放开存款利率的上限约束,推进存款利率市场化。

存款利率将出现一定幅度上升。

但是,多位接受界面新闻采访的分析师指出,利率并轨主要是解决市场利率向存贷款利率传导不畅的问题,同时使得银行贷款利率自由化,减少资金错配。从作用而言,利率并轨解决的直接问题是“融资难”,而非“融资贵”。

2019年6月国务院常务会议提出“深化利率市场化改革,完善商业银行贷款市场报价利率机制,更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。”央行二季度例会指出“继续深化金融体制改革,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,进一步疏通货币政策传导渠道。综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕。深化利率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”