香岛市城市建设:付账结构拉拉扯扯中期业绩,全年无忧

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全年业绩无忧,催化和估值切换在即,维持“强烈推荐”地产全年业绩无忧:业绩保障度接近历史峰值,从历年结算情况看,公司在下半年、尤其是四季度集中结算。望坛项目推进顺利,棚改将推动公司业绩上新台阶,业绩最晚明年集中释放。

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北京棚改第一股,坐拥首都稀缺资源:公司是北京棚改市场在手项目最多,总投额最大、实施资质和条件最佳的房企。随着北京棚改进入快速推进阶段,公司2016年开始大力布局棚改业务。公司将从两个维度获益:(1)推动业绩快速增长:目前订单超过5个,总投资额超822.8亿,预计未来5-6年内带来权益税前净利润超106.2亿,2016年公司归母净利润14.4亿。(2)强化非市场化拿地优势:在一级开发一二级联动拿地优势基础上,棚改进一步增强公司在京资源股属性,能以低价获取大量优质自持物业。目前在手5个北京棚改项目,建面超420万平;其中东城望坛项目就超过80万平,周边二手房价近13万元。

   
H1投资收益及递延所得税拖累,业绩有所下滑:公司业务分为房地产开发、商业地产和股权投资三大板块。其中:1)H1地产竣工71.4万方(同比+231%):在收入结算增长驱动下,毛利上升12%,但毛利率下降4.4个pct,主要由于毛利占比较大的世华龙樾、海梓府、成都龙樾湾(政策性用房交付等)结构性原因所致。2)持有物业:2017年H1公司租赁业务贡献毛利润7963万元,目前三亚万豪酒店、三亚建国酒店及奥体文化商务园尚未竣工,未来业绩贡献比例将逐步增加。3)股权投资:公司持有4家上市公司股票,1家IPO
申请已启动。公司H1投资收益减少了1.12亿元,主要是持有上市公司国信证券今年分红6,860万,少于上年的2.06亿元。4)所得税及少数股东权益增加:除投资收益外,公司上半年所得税费用增加0.51亿(递延所得税增0.45亿),少数股东损益0.12亿元,拖累业绩下滑39.23%。

   
推盘节奏影响销售表现,全年仍有望增长。公司地产业务主要分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市,由于推盘节奏安排,上半年实现销售面积7.8万平米,同比下降47.6%;其中南宁天健城为主要销售贡献,占比达57.8%。7月深圳天健公馆、广州天健汇等高货值项目已相继入市,预计全年销售金额仍有望实现增长。由于天健天骄等项目开工支出较多,叠加销售额下降,期内经营性净现金流净流出20亿。期内公司并未补充地块,期末累计在售未结转、在建及储备项目建面316.1万平,其中纯土储46.5万平。

   
3.望坛模式推进顺利,进军保定棚改市场:5个棚改项目,总投资822.8亿,未来5-6年内权益税前净利润106.2亿,将推动公司业绩走上全新台阶。望坛项目签约期结束,预签率已95%,年内有望完成大部分拆迁工作。在保定成立合资房地产公司,进军保定棚改市场。将成为新区和城市副中心的重要建设参与者,充分发挥非市场化拿地优势,拓充京津冀土地储备。

   
2.望坛项目顺利推进,标杆模式业已成熟:望坛项目8月11日签约期结束,预签率已95%,将启动强制执行,年内有望完成大部分拆迁工作。棚改难点在于拆迁安置,望坛项目是北京中心城区中,体量最大、涉及安置户数最多和总投资额最高的棚改项目。随着项目顺利推进,公司已储备丰富操作经验和棚改团队,将形成标杆效应,助力公司顺利获取和推进其他优质棚改项目。

   
销售量平价增,京内高毛利项目预计年内陆续结算:公司H1销售面积53.83万方(开工64.3万方),销售额108.55亿,分别同比-0.3%和53.3%。根据公司公告,截至期末的公司地产销售预收款为142.6亿元,同比增长17.2%,其中占比较大为京内的世华龙樾、北京密码、门头沟上悦居,预计于今年内竣工结算。

地产结算毛利率下降拖累业绩,高竣工规模保障全年业绩。上半年营收同比增长11.2%,净利润同比降41%,业绩大幅下降主要因:1)由于结算结构变化,地产业务毛利率同比下降32个百分点至30.9%,带动整体毛利率同比降15.3个百分点至19.8%;2)期间费用率同比上升1个百分点至8%;3)投资收益同比减少1.1亿。考虑高毛利率的深圳天健公馆、广州天健汇、南宁西班牙小镇均在年内竣工,全年业绩仍有望延续高增长。

    预计公司2017-2019年EPS 分别为1.27、1.77、3.13元,对应PE
分别为11X、8X、4X。当前NAV 折价超50%,维持 “强烈推荐”评级。

   
棚改结算将促使公司业绩迈上全新台阶;也将加大公司资源股属性,在北京迈入存量市场后,竞争优势凸显。受益地产销售量价齐升,公司全年可结算资源有望超280亿,毛利率和营收有望双升。预计公司2017-2019年EPS分别为1.27、1.77、3.13元,对应PE分别为11X、8X、4X。给予“强烈推荐”评级。

   
投资建议:公司背靠北京国匠城建集团,京津冀棚改经验丰富,潜在大量环北京地区项目获取机会。公司16年开始大幅加大棚改投资力度(15-16年未有业绩贡献),按照平均1.5-2年左右开发周期,预计公司17-18年将进入收获期,预测2017-2019EPS
为1.

   
投资建议:上半年受结算结构影响,公司业绩同比下滑,但考虑高毛利率的深圳天健公馆、等项目期内均将迎来结算,同时下半年仍有37万平项目竣工,远高于2017年实际结转面积(9.9万平),全年业绩仍有望延续增长。由于上半年结算项目毛利率低于此前预期,下调公司2018-2020年盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.69(-0.32)元、1.48(-0.61)元和1.85(-0.84),当前股价对应PE分别为8.6倍、4.0倍和3.2倍。公司2018-2019年将迎来多个高毛利项目的入市和结算,目前市值仅85.5亿,且超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区,有望受益粤港澳大湾区建设,维持“强烈推荐”评级。

    1.营收增长净利回落,结算结构、税费和投资收益是主因:

事件:

    风险提示:棚改回报期不确定性较强、股权投资收入不及预期。

   
风险提示:1)目前按揭利率连续19个月上行,置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响销售表现。2)建筑施工领域行业壁垒低,竞争激烈,原材料价格上涨,劳动力供给紧缺,人工成本快速上升,给企业形成较大压力;3)公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性,可能导致项目开发计划或棚改进度延后,相关成本增加等风险。