香港飞机场:飞机场龙头放入MSCI指数,持续推荐介绍

机场集中招投标;中免一家独大,溢价能力提升。2016年出境人数高达1.2亿,其中一半以上消费都是用于购物,尤其是奢侈品。境外奢侈品消费热情高涨,国内市场却持续低迷。2017年起,国内十多个机场的集中市场化招投标也改变了行业格局。中免依靠着其强大的背景和高价标书几乎已占据中国所有大型主流机场。我们预计中免将通过溢价能力的提升,适当提高零售价和强化管理来消化新合约所带来的经营上的压力,所以新的市场化免税模式可持续。

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澳门新葡新京首页,1.免税招标落地,7年保底提成410亿

2018年展望:我们预计交运基建类子板块出现分化,机场和铁路盈利有望持续改善,而西部地区公路资本支出和债务压力增大。周期类板块中看好快递和航空行业,而航运板块供需情况可能恶化。

   
2017年是机场行业盈利大幅提升的拐点。如我们在交运行业2017年下半年展望报告所提到,在基建板块内,我们最看好机场行业的盈利景气度。不仅行业流量增速高,机场收费改革在2Q17的实施,免税业务改革红利更显现了机场的垄断属性。根据初步的敏感性分析和假设,我们预计免税改革完全实施将提升国内三大国际枢纽的净利润50%以上。我们认为国际枢纽机场是本次机场免税改革的大赢家,处于“第二梯队”的千万级机场的国际旅客流量预计在未来几年内都将较快增长,国际旅客体量的上升将逐步兑现其机场免税业务的价值。最后,国内的小型机场因以国内旅客为主,在中短期将错过此次改革红利。

   
A股闯关MSCI成功,上海机场作为交运机场板块龙头被纳入,行业优质标的有望受到全球关注。

   
①免税面积是免税业务发展的基础。根据中免集团官方披露,浦东机场免税经营面积将由招标前的6600平方米增至16915平方米,同比增长156%;

   
基建类-看好机场前景,公路整体收支情况不乐观。我们对基建板块2018年的盈利景气度排序为:机场>铁路>港口>公路。1)机场行业的盈利能力将持续提升,得益于国际旅客上升和新的免税合约的实施,国际枢纽机场业绩有望持续改善,而部分时刻宽裕的二三线机场旅客吞吐量有望超速增长。2)铁路客运得益于强劲的高铁客流量以及潜在的客运收费上调,业绩有望提升;货运整体景气将保持高位,但增速将明显放缓。3)港口行业的盈利能力将企稳或小幅提升,主要考虑到港口整合所带来的初期正面效应,抵消了成本上升等负面因素。4)公路整体收支情况并不乐观,建造和维修成本逐年上升,行业资本开支较大且债务负担偏重。东部经济发达地区的路产收益较高,盈利情况良好,但是西部地区整体路产收益低,财务杠杆高,债务压力上升。

   
机场权益和债券概况。债券方面:与基建其它子板块相比,机场目前信用利差处于交运行业内较高水平,随着板块盈利的好转,我们认为千万级大中型机场债具备一定的配置价值。权益方面:根据我们测算的免税业务改革对盈利的敏感性分析,最受益的是首都机场,上海机场和白云机场。2017年至今,国内三大国际枢纽机场的权益都出现相当不错的表现。中长期来看,千万级大中型机场的国际旅客吞吐量将保持快速增长,其资产价值预计会有所表现。

    经营分析

   
②综合提成比例为42.5%,低于此前首都机场47.5%和香港机场45%。较低的提成比例是上海机场有意为之,为日上继续保持价格优势及吸引国际大牌入驻留下空间。

   
周期类-快递和航空维持高景气度;航运供需格局恶化。我们对周期板块2018年的盈利景气度排序为:快递>航空>航运。1)快递行业受互联网购物趋势带动,一直处于高速增长阶段。我们预计2018年快递单量增长将保持20%以上,单价将在低位企稳或微降,主流快递公司盈利情况根据管理能力将出现分化,但整体较健康。2)航空行业受益于消费升级,我们预计2018运力投放在10%左右的增速,整体供需基本平稳,单位票价稳定或小幅下降。国内干线市场盈利仍将表现良好。3)我们预计航运行业复苏短期难现,考虑到高基数和美国加息等因素,需求预计放缓,大船化趋势及拆船进程缓慢将使得行业处于供过于求的状态。

   
无惧流量增速回落,长期内生增长稳定:2017年1~5月,公司面临高位运行压力。由于受到处罚,流量增加受限,飞机起降架次同比增长3.8%,旅客吞吐量同比增长6.9%,相较2016年同期,增速分别下降4.0pts和3.1pts。但伴随下半年航空旺季到来,国内市场需求提升,市场转好确定,准点率处罚预计在7月底取消,上海机场客流量增速将企稳。且受益于长三角地区唯一国际枢纽机场定位,产能充裕,长期流量增长无忧。

   
③对T2进行招标的同时,超预期地提前锁定了T1和卫星厅的免税合同,未来7年上海机场免税业务确定性大增。且7年保底提成410亿,以10%复合增速测算,2019年保底提成也高达43亿。

   
非航与航空收入齐头并进,目标迈向商业城:浦东机场国际旅客占比高、客源结构优质。日上免税店经营将于2018年3月到期,新一轮进出境免税店招标若以提成率45%计算,上海机场业绩弹性将超过20%。在近期国内机场新一轮免税招标陆续开启并落地后,枢纽机场免税价值有望得到重视,业绩增长从单一航空性收入,转变为航空收入与非航收入齐头并进的双引擎模式。浦东机场非航开展最为完备,最为具备国际成熟机场商业城潜力,预计将逐渐过渡到通过航空主业实现收支平衡,发展非航收入赚取利润的模式。

    2.里程碑式意义,从基建主导时代进入非航主导时代

   
投资收益稳定,盈利能力领先:长期以来,投资收益是上海机场业绩重要来源。2016年,投资收益为2.2亿元,占比利润总额22%。德高动量公司广告空间释放,航空油料公司有能力应对油价波动,预计上海机场投资收益将继续对业绩起到明显增厚作用。公司坐拥区域垄断地位,国际线占比高,民航局对于国际航线收费标准大幅高于国内航线,非航盈利靠拢国际成熟机场,使得盈利能力领先。毛利率从2012年38%增长至45%,2016年ROE为13.1%,均在机场板块位列第一,并有赶超国际成熟机场趋势。

   
作为我国民航业最优质核心资产,上海机场目前正处在成熟期的红利释放期,此阶段航空性收入及低毛利非航收入占比逐步降低,高毛利非航业务将带动利润持续高速增长,7年保底提成高达410亿即是这一逻辑的印证。同时,本次招标落地具有里程碑式意义,标志着处于生命周期成熟期的上海机场正式从基建主导时代进入非航主导时代,高毛利的免税业务将主导业绩增长,抵御基建周期能力显著增强,总投资201亿的卫星厅2019年投产后即便新增大量折旧,也不改利润持续增长态势。成长期的估值方法不再适用,估值逻辑将切换为主要根据非航业务进行估值,20-30倍PE是这一阶段的合理估值区间。